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Les obligations d'État américaines ont des conséquences importantes dans le monde entier : selon le niveau de leur rendement, les conditions financières peuvent être assouplies ou resserrées. Les conséquences peuvent être importantes chez les emprunteurs dans le besoin et sur les marchés émergents ou pour la zone euro. C'est pourquoi nous pensons qu'il est important de partager avec vous notre analyse sur la récente hausse des rendements obligataires.

Faits saillants de notre étude :

• Les niveaux d'inflation élevés observés actuellement semblent plutôt transitoires. 
• L'inflation élevée et le resserrement monétaire (hausse des taux et diminution des liquidités) sont, pour l'instant, peu préoccupants dans la zone euro...
• ... mais la détention d'obligations d'État de la zone euro pourrait s'accompagner d'un coût d'opportunité élevé.
• Pour ces raisons, nous continuons de privilégier les actifs à plus courte duration.

La fin de la relance monétaire est devenue un sujet de préoccupation macro-financière mondiale

La hausse des taux d'intérêt, l'augmentation de l'inflation et la fin des mesures de relance monétaire sont devenues l'épicentre des préoccupations macro-financières mondiales. Depuis août 2020, les taux des obligations d'État américaines à 10 ans ont augmenté de 1.1 %, une hausse rapide qui a été comparée au taper tantrum de 2013. En effet, en 2013, l'ancien président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, avait annoncé le ralentissement du programme d'assouplissement quantitatif (achats de dette par la banque centrale) mis en place en réponse à la crise financière. Le marché avait réagi en grande panique et les taux d'intérêt américains à 10 ans avaient augmenté de 1.4 % en l'espace de seulement quatre mois.

Que reflètent les rendements sur les attentes d'inflation ?

Les rendements et les variations de rendement peuvent être scindés en deux composantes : une composante de rendement réel et une composante d'inflation, qui peut être extraite des obligations d'État indexées sur cette dernière... Le rendement des obligations d'État à 10 ans dont nous parlons régulièrement est également appelé taux nominal, la somme du rendement réel et de l'inflation, pour schématiser. 

La composante rendement réel reflète la trajectoire future attendue des taux d'intérêt ainsi que la production économique, tandis que le point mort d'inflation est lié à l'inflation future attendue et à l'incertitude quant à l'inflation.

Le marché s'attend à ce que les taux d'inflation élevés observés actuellement soient plutôt transitoires. 

Actuellement, le rendement des obligations d'État américaines à 10 ans se situe à 1.6 %, dont 2.5 points de pourcentage proviennent des anticipations d'inflation et -0.9 point de la composante des rendements réels. Depuis août 2020, 0.9 point de l'augmentation de 1.1 % des rendements des emprunts d'État américains à 10 ans provient de la hausse des anticipations d'inflation, tandis que seulement 0.2 point provient d'une augmentation des rendements réels. En 2013, la majorité du mouvement provenait d'une variation des rendements réels, reflétant les fortes attentes de hausse des taux à venir. La récente hausse des anticipations d'inflation peut être attribuée à l'important soutien monétaire et fiscal ainsi qu'aux effets de base et aux goulots d'étranglement de la chaîne d'approvisionnement. Si les prévisions d'inflation à 10 ans sont certainement élevées, à environ 2.5 % par an, les prévisions d'inflation à court terme ont fortement augmenté, dépassant les prévisions à long terme. Cela signifie que le marché s'attend à ce que l'inflation élevée observée actuellement soit plutôt transitoire. Toutefois, si les marchés sont censés être guidés par la sagesse des foules, il convient de prendre ces prévisions d'inflation avec du recul. Comme le montre le graphique ci-dessous, même les attentes à court terme sont loin d'être exactes dans le passé. 




Christine Lagarde craint un resserrement des conditions financières

Alors que les rendements à long terme ont augmenté, les taux à court terme sont liés au taux des fonds fédéraux, ce qui a entraîné une forte pentification de la courbe des taux. Le dernier rapport de la réunion de la Réserve fédérale laisse entrevoir un ralentissement des achats d'actifs et une première hausse des taux potentiellement en 2023. Les taux d'intérêt des deux côtés de l'Atlantique ont tendance à être corrélés et les rendements à long terme dans la zone euro ont également augmenté au cours des derniers mois, mais dans une moindre mesure. Alors que le resserrement monétaire (soit un relèvement des taux et la diminution des liquidités) est potentiellement de retour sur la table aux États-Unis, la présidente de la BCE, Christine Lagarde, a exprimé ses inquiétudes quant à la hausse des taux et craint un durcissement des conditions financières. En conséquence, la BCE a récemment augmenté ses achats mensuels d'actifs, essayant potentiellement de limiter le mouvement de hausse des taux d'intérêt. Bien que l'inflation élevée et le resserrement monétaire soient moins préoccupants dans la zone euro à l'heure actuelle, une nouvelle amélioration des conditions économiques devrait entraîner une hausse des taux réels dans la zone euro également. En outre, si l'écart entre les rendements américains et ceux de la zone euro devient trop important, la détention d'obligations d'État de la zone euro a un coût d'opportunité élevé. 

Notre exposition actuelle aux obligations devrait bénéficier de la hausse des rendements réels.

Dans le contexte actuel de hausse potentielle des rendements réels et de volatilité des anticipations d'inflation, nous continuons à privilégier les actifs à duration plus courte dans nos portefeuilles obligataires et nous avons diminué nos avoirs en obligations d'État tout au long de 2021. Notre exposition aux obligations d'entreprises devrait profiter de la poursuite de la hausse des rendements réels, car elle est liée à l'amélioration des conditions économiques et à la baisse des primes de risque de crédit. 

Philipp Dirkx
Gérant de portefeuille - Responsable de la gestion obligataire
ODDO BHF Banque Privée
Rédigé le 4 juin 2021

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