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Chronique hebdomadaire 27/11/2020

2021, le rebond

L'année 2020, touche à sa fin, heureusement. Il y aura bien des choses à dire, des conclusions à tirer sur cette période unique en son genre. Pour notre part, nous nous contenterons modestement de tirer quelques leçons boursières de ces derniers mois, marqués par cette pandémie exceptionnelle. 

Commençons par un truisme : ce qui arrive, c'est plus souvent l'imprévu. 

Même quand un évènement évident se présente sous nos yeux, nous avons du mal à réagir, comme  en témoigne notre passivité initiale au début de la pandémie. Cela signifie qu'il est nécessaire d'avoir un portefeuille qui puisse traverser les tempêtes et qui dispose donc d'actifs solides, dans lesquels nous avons confiance. Aucun investisseur, professionnel ou simple particulier, n'est à l'abri de connaître une chute de 20% ou 40% comme nous l'avons vu au printemps dernier. Si l'on commence à paniquer, on se met à vendre dans les pires conditions, et on cristallise alors ses pertes. D'où l'intérêt d'avoir des valeurs solides qui résistent grâce à leur fondamentaux. En mars dernier, nombre de titres de nos portefeuilles, Microsoft, l'Oréal, ASML, pour n'en citer que quelques-uns, ont connu une forte correction. C'est fâcheux évidemment, mais ce n'est pas calamiteux ; le modèle de ces sociétés n'est pas en cause, l'activité reviendra et le cours de l'action remontera. Telle est notre analyse. C'est pourquoi nous conservons ces titres. Nous subissons la perte, certes, mais nous profiterons aussi du rebond. Rares sont ceux qui, ayant vendu en mars, se sont rachetés pour profiter de la hausse du printemps. 

Les marchés financiers sont aussi une formidable machine à anticiper. 

C'est vrai que les marchés sont souvent en proie à des bouffées « d'exubérance irrationnelle », pour reprendre le terme de l'ancien Président de la Fed, Alan Greenspan. Les marchés Actions ont prédit « dix des trois dernières récessions », selon l'aphorisme du Prix Nobel Paul Samuelson, que nous aimons citer. Mais force est de constater qu'au printemps, les indices boursiers, après leur plongeon initial, se sont rapidement redressés. Une première fois quand l'action des banques centrales et des gouvernements a permis d'écarter le spectre d'une crise financière globale ; une deuxième fois lorsque les courbes de l'épidémie ont commencé à se tasser, alors même que les indicateurs économiques plongeaient. N'attribuons pas non plus des pouvoirs extra-lucides à Monsieur Marché, qui n'avait pas anticipé la deuxième vague en Europe. Néanmoins quand celle-ci est arrivée, les indices sont repassés dans le rouge, de façon moins prononcée qu'au printemps tout de même. Et surtout, au moment où est arrivée la nouvelle d'un vaccin, les indices ont fortement remonté ; le CAC prenant 10% en quelques séances.

On aurait pu penser que les marchés allaient être tiraillés entre deux forces. 

D'un côté, les forces négatives de l'économie réelle, avec le confinement qui fait plonger l'activité en Europe, ou qui la menace comme aux États-Unis. De l'autre côté, l'espoir, porté par le vaccin, d'un retour à une vie plus ou moins normale au cours de l'année 2021. Comme nous le soulignons plus haut, la hausse des indices traduit la nette victoire de la vision positive, de l'espoir. Les investisseurs ont tranché. Peu importent les mauvaises nouvelles, les statistiques décevantes de 2020 ; c'est 2021 que l'on regarde. 

Et 2021, c'est une histoire de rebond qu'il s'agisse de micro ou de macroéconomie. 

Les économistes de ODDO BHF prévoient une croissance de 7% pour la France et 5,5% pour le monde. Cette avancée spectaculaire du PIB n'a rien de miraculeux, il s'agit juste d'un rattrapage à la suite du plongeon de 2020. En ce qui concerne les sociétés, le consensus des analystes (source Factset) table sur une hausse des bénéfices par action du Stoxx 600 de 31% en 2021 après -33% cette année. Là aussi le rebond sera important. Un retour aux plus hauts niveaux de 2020 avant que la pandémie ne frappe, devient maintenant l'hypothèse centrale pour le CAC 40 (notons que ce niveau est déjà largement dépassé en ce qui concerne les indices américains).

La récession que nous avons connue en 2020 est exceptionnelle dans son ampleur, bien sûr, et dans sa nature également. La grande crise financière de 2008, aggravée par la crise de l'euro de 2010, était le fruit de nombreux déséquilibres financiers et avait ravagé le système financier mondial. Il aura fallu des années aux économies les plus touchées pour s'en remettre. Et d'ailleurs, on peut se demander si les pays développés s'en sont tout à fait remis, mais c'est un autre débat. Rien de tel pour la crise de 2020. Pas de déséquilibre majeur, un système financier qui a largement tenu le choc, et si la croissance a fortement baissé, l'épargne des ménages a considérablement augmenté, ce qui permettra de nourrir la reprise de 2021.

La hausse du taux d'épargne n'est cependant pas le fruit du hasard ou des forces de marché. 

Elle résulte bien sûr de la moindre dépense des ménages, mais aussi des politiques très actives de soutien à l'activité de la part des gouvernements et des banques centrales. Bien sûr chacun pourra trouver, surtout dans notre pays comprenant 60 millions de sujets de mécontentement, que l'Etat n'en fait pas assez et que le voisin est mieux traité. Il n'empêche, des États-Unis à l'Europe, en passant par le Japon ou l'Australie, les gouvernements ont ouvert les vannes du déficit ; ce sont 10 à 20 points de PIB qui ont été mis sur la table. De leur côté, les banques centrales ont également apporté leur contribution sous forme de taux bas et de « Quantitative Easing », autrement dit de financement de la dette, privée et publique. Les dirigeants ont retenu la leçon de 2008 et 2010, amèrement apprise : l'austérité, en temps de crise, est contreproductive. 

Alors effectivement, certains s'inquiètent du niveau de la dette publique. 

Selon les estimations du FMI, celle-ci devrait approximer les 120% du PIB en France et 130% aux États-Unis. Ce n'est pas rien, c'est vrai. Rappelons toutefois que le Japon vit confortablement avec une dette publique supérieure à 200% du PIB depuis plus de 10 ans et qu'il ne s'en porte pas si mal. La croissance du PIB par tête japonais est l'une des plus fortes du monde, développé sur ces dix dernières années. En fait on se rend compte aujourd'hui que ce ratio dette >/ PIB ne veut pas dire grand-chose, s'il n'est pas accompagné d'un taux d'intérêt. Comme chacun sait, nous sommes dans une période de taux bas, aussi bien réels que nominaux (rappelons que le rendement de l'OAT 10 ans est de –0,35%). Dans ces conditions, le poids de la dette est largement supportable. Imaginons un instant ce qui se serait passé si les gouvernements avaient réagi comme en 2008. En plus d'une crise sanitaire et économique, nous aurions eu une crise financière, suivi d'une crise sociale et politique, notamment en Europe, avec la possibilité d'un éclatement de la zone Euro. Bref, un cauchemar total. Quand les taux sont proches de 0%, il n'y a pas débat, mieux vaut la dette que l'Apocalypse. 

Cela ne signifie pas que la dette ne sera pas un jour un problème. Elle le sera quand les taux remonteront de manière significative. Mais pour cela, il faut d'abord revenir à la normale. C'est une condition nécessaire, mais qui n'est même pas suffisante pour voir les taux monter, si on en croit l'expérience de ces dix dernières années. Nous avons encore devant nous quelques trimestres tranquilles, peut-être même quelques années. 



Hugues de Montvalon
Gérant de portefeuille
ODDO BHF Banque Privée
Rédigé le 27 novembre 2020

 

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